事项:
   
公司发布公告:
   
(1)公司 2019上半年实现营业收入 20.53亿元,同比+12.68%,实现归母净利润 1.60亿元,同比-38.80%。第 2季度实现营业收入 10.35亿元,同比+12.87%,环比+1.67%,实现归母净利润 0.87亿元,同比-39.93%,环比+20.83%。
   
(2)公司预计 2019前 3季度净利润 1.67-2.93亿元,同比下降 60%-30%。
   
评论:
   
草铵膦遇巨大挑战,氯代吡啶类盈利能力提升。 公司整体销售规模有所增加主要来自广安基地草铵膦投产、氯代吡啶类涨价、丙炔氟草胺复产等。 而公司业绩大幅下滑的最主要原因来自草铵膦跌价:由于国内外草铵膦产能大量投放,叠加全球农产品持续低迷、制剂库存高,草铵膦市场竞争加剧,上半年均价跌至 14.2w/t(-23.90%)。但我们注意到,公司上半年毛利率为 29.21%,较去年同期降低 2.86pct,远低于草铵膦毛利率降低程度,除了化工材料类有所贡献外,主要是绵阳基地及比德生化氯代吡啶类除草剂及中间体盈利能力提升明显所致:比德生化新增利润近 2kw,主要受益于苏北大量小厂关停、五氯吡啶等产品价格暴涨。
   
期间费用大幅提升,公司持续加大研发投入。上半年公司期间费用率达到 17.19% (+4.61pct), 主要是研发及财务费用增加所致:公司持续对主力产品进行技改优化、并开发新产品,如 L-草铵膦、氯虫苯甲酰胺、唑啉草酯等, 19H 研发费用达到 1.28亿(+100.25%),占营收比例达到 6.23%;财务费用为 0.50亿(+614.29%),主要是人民币贬值幅度不及去年同期、汇兑收益减少所致。
   
丙炔氟草胺复产增厚业绩。 丙炔氟草胺已加入草甘膦抗性管理计划,未来需求前景广阔;目前国内可规模化生产企业很少,公司产能最大。广安基地 1kt/a 丙炔氟草胺已于5月恢复生产, 上半年贡献利润 445.17万元, 待项目达产后,可贡献净利润约 8千万元。
   
核心产品盈利能力可能继续下滑,公司全力推进 MDP 等项目建设保障成本优势。 对于公司两类核心产品,我们认为,草铵膦市场仍将面临较长时间洗牌、氯化吡啶国内外产能投放及复产带来价格回归常态,产品盈利能力存在下滑风险。 但面对如此困难,公司专注加强原材料管控、技改新工艺, 并完善产业链一体化,不断降低成本、夯实龙头地位: 18年设立荆州三才堂,加强格氏法原材料管控能力;调整氟环唑建设进度,全力推进 1.5wt/a MDP(在建, 20年 6月达产,若 MDP 建成投产,公司草铵膦单位成本将降低近 2w/t) 、含磷阻燃剂、 L-草铵膦项目建设; 多次增资鹤壁赛科,加速氯代吡啶类中间体(如 2-甲基吡啶)的建设。 我们假设草铵膦价格跌到 9w/t,且其他产品利润水平回归正常,则公司业绩将近 2.7亿, 结合公司储备项目较多、以及草铵膦成长性带来的机遇,公司业绩触底后有望快速增长, 当前市值处于底部位置。
   
盈利预测、估值及投资评级。 短期草铵膦市场竞争加剧、 价格大幅下滑, 我们调整公司 19-21年净利润分别为 4.1/3.3/2.8亿(原预测值为 6.7/8.3/9.4亿),对应 EPS 分别为0.8/0.6/0.5元,目前股价对应 PE 分别为 14/18/21倍。 虽然公司未来业绩存在连续下滑压力,但是核心产品在业内具有很高话语权,未来公司有望成为国内重要的农药平台,我们建议投资者更多关注公司中长期业务布局;且从股价看,市场也已经比较明显的消化利空预期。 结合 20X PE 预期,给予目标价 12.2元,维持“推荐”评级。
   
风险提示: 草铵膦价格大幅下滑;项目建设及投产不及预期;环保风险。