广安基地草铵膦试生产,公司销售规模扩大。(1)全年来看,公司18年较17年草铵膦产能增加(绵阳技改+广安试生产),产品价格受益环保高压普遍上涨、例如草铵膦年均价上涨4.67%至17.96w/t(含税),公司18年收入及业绩实现双增长。(2)单季度来看,18年由于产能投放、草铵膦价格呈下行趋势,其中18Q4价格同比下滑11.17%至17.39w/t(含税),再叠加安全事故停车影响及激励基金提取增加,导致公司18Q4业绩同比减少8.06%至1.59亿元。但2018Q4收入同比及环比均有所提升,一方面是Q4为传统原药销售旺季,另一方面是广安1wt/a草铵膦生产线于年底投入试生产、出口景气度高涨、产销两旺,使得公司销售收入实现较大增长。随着广安草铵膦项目放量(投资进度已达100%,预计19年10月达到预定可使用状态),公司草铵膦业务体量有望更上一个台阶。
   
转入销售淡季,草铵膦价格继续下跌,项目转固增加折旧,Q1业绩预下滑。受到国内春节假期影响、及海外出口相对淡季,Q1销量较Q4整体减少较多;草铵膦Q1价格继续下滑,同比-20.65%,总体来看草铵膦价格下滑是拉低业绩的主要原因。此外,公司1kt/a丙炔氟草胺项目已于18Q4转固,经测算每季度约增加650w折旧。假如草铵膦价格继续下滑,Q1业绩可能将下滑20%-50%。
   
丙炔氟草胺投产增厚业绩。丙炔氟草胺已加入草甘膦抗性管理计划,未来需求前景广阔;目前国内可规模化生产企业很少,公司产能最大。公司广安基地1kt/a丙炔氟草胺已恢复生产,待项目达产后,预计可贡献净利润约1亿元。
   
加强原材料管控,生产成本降低,夯实草铵膦及氯代吡啶行业龙头地位。(1)公司18年设立荆州三才堂,加强三氯化磷、亚磷酸三乙酯等草铵膦原材料管控能力;调整氟环唑建设进度、全力推进1.5wt/a MDP、含磷阻燃剂、L-草铵膦项目建设,决定集中生产MDP及后续中间体并供给绵阳基地(19年3月建设,20年6月达产),若MDP建成投产,公司草铵膦单位成本将降低近2w/t,成本优势显著。(2)公司18年多次增资鹤壁赛科,加速氯代吡啶类中间体(如2-甲基吡啶)的建设,公司氯代吡啶类产品产业链进一步完善。
   
海外市场开拓加速,内部项目储备丰富。(1)公司积极开拓海外市场,在澳大利亚和欧盟实现规模化生产、于加拿大取得自主登记、在缅甸实现首单销售,制剂自主配方也成功出口,公司海外市场实现新的突破。(2)公司研发投入持续增加,主要用于产品工艺技术优化,及开发L-草铵膦、唑啉草酯、康宽等新产品,为公司未来增加新的利润增长点。
   
盈利预测、估值及投资评级。由于产品价格下跌加速以及公司战略调整产品投建进度,我们下调公司19-21年净利润至6.4/8.3/9.4亿元(19-20年原预测值为8.5/10.4亿元),对应EPS分别为1.29/1.58/1.80元,目前股价对应PE分别为13/10/9倍;结合行业14X PE水平,给予目标价18.06元,维持“推荐”评级。
   
风险提示:草铵膦价格大幅下滑;项目建设及投产不及预期;环保风险。